SENEGAL : L’INQUITANTE AGGRAVATION DE LA CRISE DE LA DETTE DOMESTIQUE
Voici la traduction française du texte :
Le cours des obligations souveraines du Sénégal libellées en dollars américains a fortement chuté cette semaine, après que le président du pays ouest-africain qui menace de devenir le prochain État en défaut de paiement dans le monde a limogé le Premier ministre, farouchement opposé à une restructuration de la dette.
La rivalité entre Bassirou Diomaye Faye et Ousmane Sonko est évidemment bien plus complexe que cela. D’abord, Sonko a rapidement réapparu comme président de l’Assemblée nationale du Sénégal. Une situation embarrassante, alors que le nouveau gouvernement de Faye tentera dans les prochaines semaines de conclure un accord de sauvetage avec le Fonds monétaire international.
Une autre complexité de la crise sénégalaise réside dans le fait qu’elle concerne autant la dette intérieure que la dette extérieure (comme les euro-obligations en dollars qui se négocient désormais autour de 50 cents pour un dollar de valeur nominale).
Après le scandale de la dette qui a révélé que le Sénégal figurait parmi les pays les plus endettés du monde et l’a coupé des marchés obligataires internationaux ainsi que des financements du FMI, le pays s’est tourné vers le marché régional en émettant massivement de la dette dans la monnaie arrimée à l’euro de la plus grande union monétaire africaine.
Cependant, cette machine d’endettement intérieur commençait déjà à montrer des signes de surchauffe avant même que la crise politique n’éclate, avec des rendements en hausse et une demande en ralentissement.
Les marchés obligataires domestiques africains restent peu connus des investisseurs internationaux. Pourtant, l’Union économique et monétaire ouest-africaine bénéficie d’un taux directeur de 3 % et de réserves de change que le FMI considère comme « largement supérieures au niveau adéquat ». Ce marché régional constitue donc un atout exceptionnel pour un pays en difficulté financière. Mais ses capacités ne sont pas illimitées.
Comme l’a souligné S&P Global en mars, le marché du franc CFA de l’Afrique de l’Ouest est devenu la « principale source de financement » du Sénégal, alors que le pays tente de lever cette année l’équivalent de plus d’un quart de son PIB. En 2025, près de 4 000 milliards de francs CFA (environ 7 milliards de dollars) ont déjà été mobilisés.
Le Sénégal peut emprunter localement à travers les adjudications organisées par UMOA-Titres et via l’émission d’obligations destinées aux épargnants locaux.
Plus remarquable encore, le pays a utilisé sa dette intérieure comme garantie pour obtenir plus d’un milliard d’euros de financement international grâce à des opérations de « Total Return Swaps » (TRS). Cette pratique suscite des controverses.
Le Sénégal illustre ainsi une tendance observée chez plusieurs États à court de liquidités : utiliser leurs propres obligations comme garantie afin d’emprunter via des produits dérivés ou des montages proches des opérations de pension (repo). Certains observateurs considèrent également que ce sont les banques qui encouragent activement ce type d’opérations.
Une étude récente des juristes Lee Buchheit et Mitu Gulati décrit ce phénomène en employant des termes comme « incestueux » ou « camouflage ».
Aujourd’hui, une question centrale concerne l’impact de la hausse des coûts d’emprunt domestiques sur les garanties associées à ces swaps.
Les émissions récentes d’UMOA-Titres montrent que le Sénégal a désormais dû offrir des rendements supérieurs à 8 % sur des obligations à trois ans lors de trois adjudications consécutives, et cela malgré le rejet de 30 à 50 % des offres reçues.
La semaine dernière, le rendement des bons du Trésor à un an a également fortement augmenté pour atteindre environ 7,5 %.
Ces niveaux sont particulièrement élevés dans la région. À titre de comparaison, la Côte d’Ivoire, première économie de l’UEMOA, emprunte à environ 4 % sur un an et à moins de 6,5 % sur trois ans.
Or, le seuil des 8 % semble particulièrement sensible pour le Sénégal. Certaines opérations de Total Return Swap sont en effet adossées à des obligations sénégalaises à trois ans.
Selon des documents consultés par le Financial Times, un swap conclu avec l’Africa Finance Corporation reposait notamment sur une obligation arrivant à échéance en 2028, émise avec un rendement légèrement inférieur à 8 %.
Ces contrats prévoient généralement des appels de marge ou des mécanismes compensatoires destinés à préserver la sur-garantie si la valeur des obligations utilisées comme collatéral venait à diminuer.
Depuis la révélation de ces opérations, les autorités sénégalaises ont régulièrement laissé entendre, de manière assez énigmatique, qu’un mécanisme existait pour empêcher une hausse excessive des taux susceptible de déclencher des appels de marge.
En avril, Alioune Diouf, directeur de la dette publique du Sénégal, affirmait à Reuters que « le risque est presque inexistant » grâce à ce dispositif. Toutefois, ce mécanisme n’a jamais été expliqué publiquement.
Fait intriguant : à mesure que les rendements à trois ans se rapprochaient des 8 %, les taux de rejet des offres lors des adjudications ont parfois atteint 80 à 90 %.
Le ministère sénégalais des Finances a été interrogé sur la possibilité que certaines offres soient rejetées précisément pour empêcher les taux de dépasser un seuil critique susceptible de provoquer des appels de marge. Aucune réponse n’a été apportée.
Il reste donc difficile de savoir à quel point le Sénégal est proche d’un appel de marge, ni si le seuil des 8 % constitue effectivement une limite importante.
Ce qui apparaît plus clairement en revanche, c’est que la marge de manœuvre du Sénégal pour continuer à s’endetter sur le marché domestique se réduit rapidement.
Au moment où le pays concluait ses opérations de Total Return Swap l’année dernière, il pouvait lever jusqu’à 200 milliards de francs CFA par adjudication auprès d’UMOA-Titres.
Aujourd’hui, les montants effectivement levés sont beaucoup plus faibles. Lors de la dernière opération, alors que 103 milliards de francs CFA étaient prévus, seulement 55 milliards ont finalement été mobilisés.
Pour le mois de juin, le Sénégal prévoit encore d’émettre 120 milliards de francs CFA via UMOA-Titres, alors qu’il a levé moins de 100 milliards en mai.
Quelle que soit l’évolution de la confrontation politique entre Bassirou Diomaye Faye et Ousmane Sonko, une chose semble certaine : le temps presse pour les finances publiques sénégalaises.
